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USA – China: Handelspolitik als Wahlhelfer?

4. August 2019

Dr. Felix Regli

Mit seiner Ankündigung im September Zölle auf chinesische Waren im Wert von 300 Mrd. $ zu verhängen hat Trump einerseits den Handelskonflikt mit China deutlich verschärft. Andererseits wurden die Finanzmärkte, nach der eben erst erfolgten Zinssenkung des FED um 25 Basispunkte, massiv verunsichert. China reagierte scharf darauf und drohte Washington mit Vergeltung. Eine kurzfristige Einigung im Handelskonflikt scheint somit eher unwahrscheinlich. Doch warum verschärft Trump den Konflikt so massiv?

Das Hauptziel von Trump ist seine Wiederwahl als Präsident im nächsten Jahr. Mit einer sich deutlich verschlechternden Konjunktur – nicht zuletzt als Folge des Handelskonfliktes – ist aber seine Wiederwahl mehr als gefährdet. Trump verlangte vom FED seit Monaten erhebliche Zinssenkungen um die Wirtschaft anzukurbeln. Falls sich die Konjunktur deutlich verlangsamt, könnte das FED zu weiteren Zinssenkungen bereit sein. Nach einer allenfalls erfolgten deutlich expansiveren Geldpolitik könnte Trump im Verlauf dieses Jahres schliesslich einen Kompromiss mit China vereinbaren und diesen als grossen Erfolg präsentieren. Folglich sollten die Wirtschaft und die Börsen wieder aufwärts tendieren. Kurzfristig dürfte das FED die Zinsen nämlich kaum wieder erhöhen. Die Chancen für einen Wahlerfolg Trumps würden erheblich steigen.

Ob eine solche mögliche Taktik aufgehen wird, muss sich erst noch zeigen. Denn erstens ist die Zinspolitik des FED nicht mit Sicherheit zu prognostizieren, und zweitens – und dies ist noch wichtiger – besteht keine Garantie, das der bereits angerichtete Schaden in der Wirtschaft kurzfristig überwunden werden kann.

Baldiges Ende der Hausse an den Finanzmärkten

Zürich, 22. Dezember 2017

Dr. Felix Regli

Extrem niedrige Zinsen, tiefe Volatilität, geringe Verkaufsbereitschaft, freundliches Wirtschaftsumfeld, belebende Unternehmensgewinne, eine unternehmerfreundliche Steuerreform in den USA, dies alles sind Faktoren für ein freundliches Umfeld für die Finanzmärkte. Allerdings gibt es auch Warnsignale wie eine sehr hohe Bewertung der Aktienmärkte. Der aktuelle Aktienkurs in den USA ist im Verhältnis zu den durchschnittlichen Gewinnen der vergangenen 10 Jahre (sog. Shiller KGV) aktuell über 30. Seit 1881 war der Wert nur in zwei Perioden (1929 und 1997-2002) über 30. Der Durchschnittswert betrug knapp 17.

Fukuoka, ACROS 2017©EleniRegli

Dies allein ist jedoch nicht das gefährlichste für eine mögliche Trendumkehr bei dem seit fast 9 Jahren anhaltenden Aufwärtstrend bei den Aktienmärkten. Gefährlich wird es dann, wenn die Langfristzinsen deutlich steigen werden. Wegen der unkonventionellen Geldpolitik gekennzeichnet durch den Kauf von enormen Summen an Anleihen durch die Notenbanken sind die effektiven Marktzinsen bei den Anleihen stark verzerrt, das heisst sie liegen deutlich zu tief. Dadurch konnten sich Unternehmen, die längst vom Markt hätten verschwinden sollen, viel zu günstig finanzieren und wurden so über Wasser gehalten. Eine anhaltend markante Steigerung der Langfristzinsen dürfte viele Firmen mit schwachen Bilanzen das Rückgrat brechen. Denn der Verschuldungsgrad ist in den letzten Jahren deutlich gestiegen.

Auch bei den Staaten hat die Verschuldung gemessen in Prozent der jährlichen Wirtschaftsleistung in vielen Ländern eine gefährliche Belastungsgrösse angenommen. Statt dank der günstigen Finanzierungsmöglichkeiten strukturelle Probleme zu lösen bzw. deren Lösung in Angriff zu nehmen, wurde das günstige Zeitfenster aus politisch opportunem Verhalten nicht genutzt.

Eine gefährliche Situation könnte sich in Italien zusammenbrauen. Die Verschuldung liegt hier bei über 130% des Bruttoinlandproduktes. In der Eurozone liegt die Verschuldung nur bei Griechenland noch höher. Doch Italiens Wirtschaft gemässen am Bruttoinlandsprodukt ist fast 10-mal grösser als jene von Griechenland. Italien ist die drittgrösste Volkswirtschaft der Eurozone. Der Schuldendienst beträgt pro Jahr allein 70 Milliarden Euro. Bei deutlich steigenden Anleiherenditen könnte Italien eine neue Eurokrise auslösen, zumal bis spätestens Mitte Mai 2018 in dem Land Wahlen stattfinden werden und die nahe Zukunft einer stabilen Regierung sehr unwahrscheinlich ist. Bei den Wachstumsaussichten ist Italien ferner Schlusslicht in der EU.

Die globale Verschuldung von Haushalten, Unternehmen und öffentlicher Hand ist seit 2008 von 270% auf gegen 330% des Welt-Bruttoinlandproduktes gestiegen. In den USA hat sich die Nettoverschuldung der im Russel-2000-Index zusammengefassten kleineren und mittleren Gesellschaften fast verfünffacht.

Schliesslich könnte eine weitere Konstellation das Ende des jetzigen Zyklus an den Finanzmärkten signalisieren, nämlich eine inverse Zinskurve. Trotz ersten Massnahmen für einen Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik verharren die Anleiherenditen auf einem tiefen Niveau. Die Zinskurve (10-jährige Staatsanleihen minus 2-jährige Staatsanleihen) ist namentlich in den USA sogar flacher geworden. Falls die Zinskurve invers werden sollte, also kurzfristige Anlagen eine höhere Rendite abwerfen als längerfristige Staatsanleihen, so wäre dies ebenfalls ein höchstes Alarmzeichen. Denn seit 1960 sämtlichen Rezessionen eine inverse Zinskurve vorausging.

Den Zeitpunkt einer Trendumkehr bei den Aktienmärkten ist mit Sicherheit nie prognostizierbar. Auslöser können bedeutende wie auch unbedeutende Ereignisse, wirtschaftliche, politische oder psychologische sein. Bei drei möglichen Konstellationen sollten jedoch die Alarmglocken läuten, nämlich bei anhaltend stark steigenden Langfristzinsen, bei einer tiefgreifenden Finanzkrise in Italien sowie bei einer inversen Zinskurve.

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Zinswende in den USA mit Folgen für Bondinvestoren

Zürich, 30. Juli 2015

Kommentar von Dr. Felix Regli

In den Vereinigten Staaten zeichnet sich eine baldige Trendwende bei den Zinsen ab. In den USA ist die Wahrscheinlichkeit einer ersten Zinserhöhung des FED nach fast sieben Jahren bei unveränderten Zinsen von 0 – 0.25% bereits bei der nächsten FED-Sitzung am 17. September gestiegen und in Grossbritannien ist ebenfalls mit einem ersten Schritt Ende 2015 bzw. Anfang 2016 zu rechnen. Gemäss FED-Chefin Yellen sollte der Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung jedoch nicht überbewertet werden, denn die Geldpolitik werde noch lange Zeit expansiv bleiben. Entscheidend sei der gesamte erwartete Zinserhöhungszyklus. Insgesamt ist nur mit moderaten Zinserhöhungen zu rechnen.

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Während in den angelsächsischen Ländern USA und Grossbritannien die Geldpolitik etwas weniger expansiv werden dürfte, ist im Euro-Raum vorderhand keine Änderung der Geldpolitik zu erwarten. Die Europäische Zentralbank (EZB) kauft seit März 2015 Staatsanleihen von monatlich im Durchschnitt 60 Mrd. Euro, insgesamt bis September 2016 nicht weniger als 1.1 Billionen Euro. Gemäss EZB-Chef Mario Draghi werden die Käufe so lange fortgesetzt, bis sich die Inflationsrate im Euro-Raum dem Zielwert von nahezu 2% annähert. Dies scheint jedoch in den nächsten Monaten ausser Reichweite zu sein. Hier ist noch kein nachhaltiger Anstieg der Inflation in Sicht.

Was für Auswirkungen haben die divergierende Geldpolitik in den einzelnen Währungsräumen?

Wichtig für die Rendite der langfristigen Anleihen sind namentlich die Inflationserwartungen. 10-jährige Staatsanleihen in den USA haben gegenwärtig eine Rendite von 2.31%, jene in Grossbritannien von 1.98%, im Euro-Raum (Deutschland) von 0.72% und in der Schweiz von 0.02%. Seit ihren Tiefstständen in diesem Jahr sind die Renditen in den USA und in Grossbritannien um je 65 Basispunkte gestiegen, jene im Euro-Raum um 64 und in der Schweiz um 28 Basispunkte. Mit Ausnahme der Schweiz, wo wegen der am 15. Januar erfolgten Aufhebung des Mindestkurses gegenüber dem Euro eine Sondersituation besteht, überrascht doch der im Gleichschritt erfolgte Aufwärtstrend der langfristigen Zinsen.

Dies ist einerseits ein Zeichen, dass sich die wichtigsten Bondmärkte trotz mehrfachen Unkenrufen per Saldo nicht vom globalen Trend – ausgehend von den USA – abgekoppelt haben. Anderseits weist dies auch auf mittel- bis längerfristig wohl auf ein allmähliches Ende der deflationären Tendenzen hin. Was die Höhe der Langfristzinsen betrifft, so wurden und werden diese durch die massiven Interventionen der Zentralbanken beeinflusst bzw. niedrig gehalten.

Ein Ende bzw. Abflachen dieser Bondkäufe ist jedoch mittelfristig absehbar, da diese Politik kein Dauerzustand ist bzw. sein kann. Die Kapitalmarktzinsen sind immer noch auf einem sehr tiefen Niveau und werden mittelfristig ansteigen. Für Besitzer von (erstklassigen) Anleihen stehen deshalb eher unruhige Zeiten bevor. Grundsätzlich rate ich im jetzigen Zeitpunkt von Obligationenkäufen ab.

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